Lo obvio no es el imaginario: Argentina y el enorme esfuerzo para dejar de ser un adolescente rebelde.

Compartimos con ustedes la nota publicada en la revista mensual de Cinco Ruedas, edición N°183.

La importancia del manejo del riesgo es enorme en el rubro de finanzas. No es lo mismo tener suerte y gritarle al mundo “yo/nosotros lo dijimos” que la suerte no te acompañe y se escuche “todas no se pueden dar”. Si una consultora económica recomienda “vehículos” para expresar lo que pasaría en una elección política entonces es deber de uno preguntar si soy capaz de tolerar ese riesgo ante un escenario negativo. También debería preguntársele cuánto dinero podría perderse. En este tipo de eventos, más que recomendar visiones electorales vía la utilización de un instrumento financiero debido a una conjetura, lo correcto de un administrador es cubrir sin importar lo que ocurra hasta que la tormenta pase y pueda volver a analizarse con claridad.

Es cierto que la mayor convexity de un bono “amortiza” ante un contexto de suba de tasas (escenario negativo) que otro con menor convexity. El concepto tuvo mucha importancia durante el período en varias notas, ya que demuestra el valor extra que posee un bono con esta característica, pues exhibe un comportamiento asimétrico en el precio respecto a un movimiento simétrico de tasas. Ahora bien, ¿qué sucedió durante el período? Lo que se observó fue que no hubo un movimiento simétrico sino que por el contrario lo que ocurrió fue que la parte media de la curva soberana se movió con mayor beta que la parte larga ante el shock de aversión al riesgo ex y post elecciones. En el cuadro inferior se muestra al DICA con una duration de 7,5 aproximadamente que aumentó su tasa en +65 basis point durante mediados de junio (cuando todavía comprimíamos spread) hasta la primer semana anterior a las PASO. En cambio, durante igual período el AA46 (con duration alrededor de 12) hizo lo propio en +43,5 puntos básicos. Es pertinente aclarar que este tipo de eventos son atípicos, ya que lo teórico y práctico es que ocurra a la inversa tras un shock, como ocurrió en las elecciones USA por mencionar uno. La explicación que se le atribuye es que al ser un factor por aversión al riesgo local los bonos con soberanía Argentina aumentaron su spread contra los que poseen Ley New York.

Los movimientos de tasas son complejos de analizar y de trasladar a tolerancia personal al riesgo. Si en vez de ello, se midiera en cantidad de dinero que uno podría ganar o perder por estos movimientos podría ser más tangible el estudio. Bajo este concepto aparece el Dólar Value of Basis Point (DVO1) que refleja cuánto se podría obtener en plata por el desplazamiento de 1 punto porcentual. En la misma tabla a la derecha puede verse que los +65 pbs del DICA representaron una pérdida monetaria de USD 563,55 (todo se encuentra medido en precio clean) sobre un saldo de USD 11.394,90. Hubiera sido interesante compararlo con el bono centenario que es el que mayor convexity tiene en nuestro mercado de capitales, pero éste recién aparece a fines de junio. Se observa, en cambio, que el que le sigue con estas características es el AA46, que ante un movimiento de +43,4 basis se perdió unos USD 565,94 sobre USD 10.745,30.

La siguiente pregunta que concierne sería ¿qué hubiera sucedido si no existía la suerte? Probablemente al concretarse el “miedo” aparente en la realidad económica – social, el AA46 hubiera aumentado medio punto porcentual más, lo que hubiera representado una pérdida alrededor de unos USD 611 más de lo que se encontraba ya bajo agua.

Por suerte ello no pasó, y ahora se recomienda la parte larga de la curva, ¿pero qué cambió? ¿por qué ahora sí?. Nuevamente en la tabla, los sub-cuadrados, muestran cómo los 30 días hábiles desde el 13 de julio al 25 de agosto ambas curvas volvieron a sus valores iniciales y un poquitito más. En el DICA se estaría unos USD 182 arriba y en AA47 unos USD 178. En este sentido tiene más recorrido la parte larga que la parte media de la curva si continuara este positivismo por Argentina tras las elecciones. Además de este mayor recorrido, el DVO1 del bono centenario se presenta al cierre del 25 de agosto en USD 1.352 por cada 10.000 valores nominales, por lo que, una compresión de tan sólo -25 puntos básicos podría ascender en 338 dólares el saldo. Este tipo de activos no es aconsejable para un inversor que no esté acostumbrado a la volatilidad. De todos modos, no debería invertirse más del 20%/30% para una cartera de crecimiento.

Para poner en perspectiva, aquellos que estuvieron en la parte larga de la curva soberana perdieron alrededor del -5% en dólares. Mientras que un administrador que hizo su trabajo vio caer su cartera en apenas un -1%. Cuando el “ruido” en el mercado desapareció y estos bonos hicieron un +6% dichas carteras administradas hicieron lo propio en +5% aproximadamente. Hace poco aparecieron los bond options si los mismos empezaran a tener liquidez sería la mejor herramienta para construir la volatilidad que uno desearía operada a costos muy bajos.

En este sentido, es ocurrente volver a preguntarse ¿qué cambió? A nivel macroeconómico no cambió nada, estas variables se mueven muchísimo más lento que las financieras. Aún seguimos presentando un déficit fiscal total anual que será alrededor de un 8% del PBI, una inflación que promediará el 24% anual (pero en descenso), un desempleo en torno al 8% y un Banco Central que cada día se muestra más rígido en su política monetaria (de esto último haremos hincapié luego).

Lo cierto es que algo cambió y simplemente es que ahora se percibe que las reformas podrían ser posibles debido al aumento de confianza. Esta velocidad podría darse con una convergencia en las expectativas antes que lleguen las políticas. Este fenómeno haría abaratar todas las tasas a la cual se fondea el Gobierno llevando a un repricing de los bonos. La Argentina tiene la facilidad de dar y sacar rápidamente, así que cualquier noticia que trabe este sendero no será bienvenida por los inversores.

Ampliando más el panorama, y comparando, nuestra situación con los pares de la región estamos a 160 basis de Brasil y a 270 de México (en la parte larga). Estos países comprimieron en el año -85 y -76 puntos porcentuales respectivamente mientras que nosotros lo hicimos en tan sólo -70. Parece un escenario muy lejano estar a la par de México pero podría ser probable achicar spread contra Brasil al menos.

Por último y finalizando, el actuar del Banco Central durante la 3er semana de agosto fue realmente impecable. Ex PASO las curvas habían quedado desarbitradas y con la posibilidad de que hubiera una traslación a precios vía expectativas. Luego del resultado electoral, el Central intervino en el mercado secundario de Lebacs para elevar la pendiente de inflación implícita, y de este modo, quebrar las expectativas. El timing utilizado por el BCRA empalmando la mayor confianza en el Gobierno fue lo asombroso de su actuar. De esta forma, ahora la curva de Lebacs posee pendiente positiva y su parte media posee mayor atractivo respecto a los bonos soberanos hard dollar de la parte media/corta como ser un AY24.

Ailin do Pazo Glave
Estratega Senior

 

 

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